在2015年8月11日人民幣匯改之前，每日人民幣兌美元匯率的中間價(jià)（開(kāi)盤價(jià)）在很大程度上由央行干預(yù)制定。這導(dǎo)致在811匯改之前，第二天的人 民幣兌美元匯率中間價(jià)通常不等于前一日人民幣兌美元匯率收盤價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)存在人民幣升值壓力時(shí)，央行傾向于通過(guò)低開(kāi)中間價(jià)的方式來(lái)抑制人民幣對(duì)美元過(guò)快升 值。而當(dāng)市場(chǎng)存在人民幣貶值壓力時(shí)，央行則傾向于通過(guò)高開(kāi)中間價(jià)的方式來(lái)抑制人民幣兌美元過(guò)快貶值。

　　匯改的核心，恰好是央行放棄了對(duì)每日人民幣兌美元中間價(jià)的干預(yù)，而是讓每日中間價(jià)在更大程度上參考前一日收盤價(jià)。事實(shí)上，在811匯改后的短暫時(shí)間內(nèi)，每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)其實(shí)就等于前一日匯率收盤價(jià)。但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上存在顯著的人民幣貶值壓力，央行放棄中間價(jià)干預(yù)的結(jié)果，自然就是人民幣兌美元匯率的顯著貶值。為了抑制人民幣貶值，央行被迫動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)，此舉又導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備顯著縮水。

　　從2015年年底以來(lái)，央行出臺(tái)了兩項(xiàng)全新對(duì)策來(lái)實(shí)現(xiàn)既抑制人民幣兌美元過(guò)快貶值、又降低外匯儲(chǔ)備消耗的目標(biāo)：對(duì)策之一，是央行顯著收緊了對(duì)短期資 本外流的管制，這從源頭上削弱了市場(chǎng)上拋售人民幣購(gòu)入美元的行為；對(duì)策之二，是從2016年年初開(kāi)始，央行轉(zhuǎn)為實(shí)施新的人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。

　　根據(jù)央行在2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的官方解釋，在新機(jī)制下，做市商在提供每日人民幣報(bào)價(jià)時(shí)，需要同時(shí)參考兩個(gè)目標(biāo)。一是前一日人民幣兌美元匯率的收盤價(jià)，二是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元匯率的變動(dòng)。根據(jù)央行給出的具體例子，央行事實(shí)上要求，做市商在給出每日匯率報(bào)價(jià)時(shí)，上述兩個(gè)目標(biāo)的權(quán)重各占50%。

　　迄今為止，人民幣兌美元匯率中間價(jià)新機(jī)制實(shí)施已經(jīng)半年多時(shí)間了。2016年年初至今，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)走勢(shì)可以用“兩升兩貶”來(lái)概括。在2016年1月8日至3月底以及2016年7月18日至8月17日，人民幣兌美元匯率顯著升值，而在2016年4月初至7月中旬以及8月下旬至今，人民幣兌美元匯率顯著貶值。人民幣兌CFETS籃子的匯率走勢(shì)分為兩個(gè)階段：在1月初至7月初，人民幣兌籃子匯率持續(xù)貶值；而從7月初至今，人民幣兌籃子匯率大 致保持穩(wěn)定。我們的模擬表明，從2016年初至今，人民幣兌美元中間價(jià)的走勢(shì)，基本上遵循了央行宣布的中間價(jià)定價(jià)新規(guī)。

　　那么，應(yīng)該如何來(lái)評(píng)價(jià)人民幣匯率中間價(jià)新機(jī)制呢？筆者認(rèn)為，這一新機(jī)制具有兩大優(yōu)點(diǎn)與兩大缺陷。

　　優(yōu)點(diǎn)之一，是新的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制具備有規(guī)則、透明、可驗(yàn)證三個(gè)特征。首先，上述人民幣定價(jià)的規(guī)則相當(dāng)清晰，也即參照兩個(gè)等額權(quán)重的目標(biāo)；其次，央行已經(jīng)將這個(gè)匯率定價(jià)機(jī)制公諸于眾，因而該機(jī)制是透明的；再次，感興趣的研究者可以利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證央行是否遵循了上述規(guī)則，因此該規(guī)則是可以驗(yàn)證的。換言之，與過(guò)去央行不透明地干預(yù)匯率中間價(jià)相比，新機(jī)制的確是一種進(jìn)步。

　　優(yōu)點(diǎn)之二，是新機(jī)制下的短期匯率走勢(shì)具有很強(qiáng)的不確定性，這使得市場(chǎng)參與者很難判斷短期匯率中間價(jià)走勢(shì)，從而有助于遏制投機(jī)。如前所述，由于在每天早上報(bào)價(jià)時(shí)，做市商除了參考前一日人民幣兌美元匯率收盤價(jià)之外，還要參考前一日人民幣兌各種其他主要貨幣的匯率走勢(shì)。事實(shí)上，要準(zhǔn)確猜測(cè)人民幣兌十余種貨幣匯率的走勢(shì)是非常困難的，這就意味著，市場(chǎng)參與者很難預(yù)測(cè)第二天人民幣兌美元匯率中間價(jià)的走向。這種短期匯率變化的不確定性，可以起 到分化市場(chǎng)預(yù)期、抑制投機(jī)活動(dòng)的作用。

　　缺陷之一，是新的匯率機(jī)制可能并不能導(dǎo)致外匯市場(chǎng)出清，這意味著匯率扭曲可能長(zhǎng)期存在。如果要出清外匯市場(chǎng)，就 必須讓匯率基本上由市場(chǎng)供求來(lái)決定。事實(shí)上，參考前一日匯率收盤價(jià)，就是在參考市場(chǎng)供求。然而，新機(jī)制還要穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，這就意味著，新機(jī)制下的匯率運(yùn)動(dòng)方向可能與市場(chǎng)出清方向背道而馳。舉個(gè)例子，假定市場(chǎng)上存在人民幣兌美元貶值壓力，然而與此同時(shí)，美元卻對(duì)歐元、日元等其他貨幣強(qiáng)烈貶值。這就意味著，在新機(jī)制下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)很可能不貶反升。

　　缺陷之二，是新的匯率機(jī)制可能引入不必要的外部沖擊。再舉個(gè)例子。假定當(dāng)前人民幣兌美元匯率恰好處于均衡水平上，既沒(méi)有升值壓力，也沒(méi)有貶值壓力，這時(shí)匯率的理想狀態(tài)自然是不動(dòng)。但是在新機(jī)制下，只要美元兌其他國(guó)際貨幣的匯率出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元匯率中間價(jià)發(fā)生不必要的變動(dòng)。這就意味著，不必要的外部沖擊可能導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)不合意的變動(dòng)。

　　因此，筆者認(rèn)為，當(dāng)前的中間價(jià)定價(jià)新機(jī)制，只能是過(guò)渡階段的權(quán)宜之計(jì)。作為一個(gè)大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)中國(guó)必將走向自由浮動(dòng)的匯率制度。我們應(yīng)該進(jìn)一步克服浮動(dòng)恐懼，增強(qiáng)匯率形成機(jī)制彈性，讓匯率在更大程度上由本國(guó)市場(chǎng)供求來(lái)決定。

　　對(duì)于廣大市場(chǎng)主體而言，從現(xiàn)在起應(yīng)該有一個(gè)非常清晰的認(rèn)識(shí)，那就是未來(lái)匯率波動(dòng)的幅度可能越來(lái)越大。如果不足夠重視匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)將會(huì)遭受顯著損失。只要貶值的壓力存在，持續(xù)抑制貶值的結(jié)果，就是在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)，一次性大幅貶值的小概率時(shí)間就可能發(fā)生。對(duì)此，我們應(yīng)該提前做好準(zhǔn)備。